I 1963 utga Milton Friedman og Anna J. Schwartz boken A Monetary History of the United States, 1867-1960. Boken snudde opp-ned på oppfatningen av depresjonen på 30-tallet. Friedman og Schwartz viste hvordan pengemengden var blitt redusert med en tredjedel i perioden 1929-1933, og la skylden på den amerikanske sentralbanken for å ha latt dette skje. Lærdommen til Friedman og Schwartz ble sentral for hvordan finanskrisen i 2008 ble håndtert.
I fjor utga Cato Institute boken Gold, the Real Bills Doctrine, and the Fed av Thomas M. Humphrey og Richard H. Timberlake hvor forfatterne ser nærmere på hvilken pengeteori som lå til grunn for politikken som ble ført i starten av depresjonen. Jeg vil nedenfor presentere hovedtrekkene i denne historien.
Slutten på den klassiske gullstandarden
I forbindelse med utbruddet av den første verdenskrig i 1914 gikk flere land midlertidig av gullstandarden. Ved å være knyttet til gullstandarden hadde myndighetene i stor grad sagt fra seg muligheten til å føre en egen pengepolitikk. I stor grad, fordi ikke alle land var like nøye med å følge spillereglene, som i hovedsak gikk ut på å la rentenivået justeres i henhold til handelsbalansen. Dersom et land opplevde en økning i import av varer, fikk de en tilsvarende eksport av gull, som betalingsmiddel for varene. Sentralbanken skulle da sette opp renten for å hindre ytterligere eksport av gull.
Den første verdenskrig satte altså dette systemet ut av spill, og den amerikanske sentralbanken måtte derfor bestemme seg for en ny pengepolitikk.
Intern konflikt
Fra krigsutbruddet og fram til 1922 var pengepolitikken sterkt preget av krigen og etterdønningene av denne, slik at sentralbanken i denne perioden først og fremst var opptatt med å støtte Finansdepartementets finanspolitikk. Men fra og med 1922 fikk de mulighet til å gjennomføre en selvstendig pengepolitikk.
Så, hvilken politikk skulle de føre? Internt i sentralbanksystemet var det to konkurrerende teorier som hver hadde sine talsmenn: kvantitetsteorien og real bills doktrinen.
Kvantitetsteorien går ut på at det er en nær sammenheng mellom mengden av penger i sirkulasjon og prisnivået. Det sentrale poenget her er at den sier at årsakssammenhengen går fra penger til priser. Med andre ord, dersom sentralbanken ønsker å påvirke prisnivået kan de gjøre dette ved å endre pengemengden.
Den ledende talsmannen for kvantitetsteorien var guvernøren for Federal Reserve Bank of New York, Benjamin Strong. Han ønsket at sentralbankens fokus skulle være å sørge for stabile priser. Som rådgiver hadde han blant annet Irving Fisher, som var sentral i å videreutvikle kvantitetsteorien til et praktisk verktøy i pengepolitikken.
Real bills doktrinen, derimot, tar utgangspunkt i at næringslivet har et visst behov for lån, som bankene har ansvar for å tilby. Men bankene skal kun tilby lån til investeringer, ikke spekulasjon, derav navnet real bills (real refererer til at lånet skal gå til investeringer, ikke spekulasjon, mens bills er gjeldsbrevet som lånetager bruker som sikkerhet).
Navnet har sin opprinnelse fra Adam Smiths formulering av doktrinen i boken Wealth of Nations: «When a bank discounts to a merchant a real bill of exchange drawn by a real creditor upon a real debtor, and which, as soon as it becomes due, is really paid by that debtor» (min utheving).
Doktrinen har en viss appell. Man kan tenke seg at aktivitetsnivået i økonomien går opp, at bedrifter har økt behov for kapital, og at hvis bankene da ikke kan tilby mer lån så forsvinner en god mulighet for økonomisk vekst. Men ikke alle er enige i at den har noe for seg. Økonomen Mark Blaug har blant annet uttalt at denne doktrinen skårer høyt på listen over de lengstlevende økonomiske feilslutninger. Hvorfor?
Den viktigste grunnen til at real bills doktrinen er feilaktig er at den ikke setter en grense for pengemengden, den mangler et såkalt nominelt anker. Siden pengemengden påvirker prisene vil en økning i utlånet til næringslivet være med å drive prisene opp. De økte prisene vil deretter føre til ytterligere behov for lån.
Den fremste talsmannen for real bills doktrinen i sentralbanksystemet var styremedlem i Federal Reserve Board, Adolph C. Miller. I perioden 1922-1928 var det imidlertid nevnte Benjamin Strong som fikk gjennomslag for sitt fokus på prisstabilisering.
Real bills doktrinen overtar
Benjamin Strong døde i oktober 1928. Nå fikk Adolph C. Miller, og real bills doktrinen, gjennomslag hos sentralbanken. Allerede tidlig i 1928 hadde sentralbanken satt opp renten, for å begrense det de mente var spekulasjon på børsen. Strong hadde vært motstander av dette, da han mente at man måtte se på det totale prisnivået, som ikke viste noen tegn til oppgang.
I begynnelsen av februar 1929 ble det også signalisert fra styret i sentralbanken til de regionale bankene i sentralbanksystemet at de skulle begrense kreditt til spekulative formål.
På et vis var denne politikken forståelig. Spesielt de to siste årene hadde det bygget seg opp noe som kunne virke som en boble i aksje- og eiendomsmarkedet. Dette er også i henhold til hva økonomer tilhørende den østerrikske skolen hevdet, nemlig at det var en boble som var oppstått på grunn av for lave renter.
«Den store kontraksjonen», 1929-1932
Uansett om oppgangen på slutten av 1920-tallet var en spekulativ boble eller ei, så var det forståelsen av den økonomiske nedgangen som ble avgjørende.
Sentralbanken fortsatte sin kamp mot spekulasjon. Men denne politikken var problematisk. Det er ikke nødvendigvis så enkelt å skille mellom investering og spekulasjon. All investering er på sett og vis spekulasjon, og all spekulasjon er på sett og vis investering. Det er med andre ord et sterkt subjektivt element i vurderingen av hva som er hva. I tillegg fungerte sentralbankens politikk slik at en bank som ble vurdert å ha lånt ut for mye til spekulasjon ble nektet tilgang til lån fra sentralbanksystemet.
Som et resultat av denne strenge politikken gikk etter hvert utlånsmengden fra sentralbanken til Federal Reserve bankene ned til 25 til 40 prosent av nivået fra 1928 og 1929. I etterkant er det også beregnet at lånebeløpet i perioden 1930-1932 var 5 til 10 prosent av mengden av gjeldsbrev som kunne brukes som sikkerhet, dvs. mengden av real bills. Så man kan trygt konkludere at politikken som ble ført var altfor streng, selv etter real bills doktrinens egne kriterier.
Den sterke begrensningen av utlån førte etter hvert til bankkrisene i 1930 og 1931. Også her unnlot sentralbanken å komme til unnsetning, som långiver i siste instans (den kanskje viktigste oppgaven til en sentralbank, nemlig å låne penger til bankene når de mangler likviditet). Det var spesielt dette som medførte den kraftige reduksjonen i pengemengden.
Hva var så grunnen til at real bills tilhengerne ikke selv så problemet? Svaret på det ligger nettopp i deres forståelse av den økonomiske sammenhengen mellom penger og priser. Ifølge deres forståelse gikk sammenhengen motsatt av kvantitetsteorien, det vil si, de forsto det slik at nedgangen i utlån skyldtes lavere behov for lån fra næringslivet. I deres øyne hadde de rett og slett klart å ta knekken på den spekulative virksomheten.
Konklusjon
Den kraftige nedgangen i økonomien i USA i perioden 1929 til 1932 kunne med andre ord vært unngått dersom sentralbanken hadde holdt seg til Strongs stabiliseringspolitikk.
Roosevelts New Deal ble et forsøk på å løse krisen ved finanspolitiske tiltak, fordi den faktisk gjennomførte pengepolitikken hadde gjort at politikerne mistet troen på pengepolitikk som et middel for å stabilisere økonomien.
Du kan finne mer informasjon om depresjonen, og real bills doktrinens rolle i denne, på Federal Reserve sine egne hjemmesider, her.
Kapitlene i boken til Friedman & Schwartz som omhandler depresjonen er også blitt gitt ut som en egen bok, og er også tilgjengelig online.
Både Thomas M. Humphrey og Richard H. Timberlake har skrevet artikler om temaet som er tilgjengelig online her og her.
