Årsaken til den største økonomiske krisen siden 1930-tallets depresjon, ligger i institusjonen som har monopol på å skape penger: sentralbanken. I sær den amerikanske.
I 1958 skrev den kanadiske økonomen J. K. Galbraith at «penger og kreditt, måten de blir til på og forsvinner igjen, og det faktum at i seg selv nærmest verdiløse papirlapper kan være så verdifulle, forblir en utømmelig kilde til undring for de fleste mennesker». 60 år og en brutal resesjon senere er ikke undringen blitt mindre.
Penger er et resultat av at fiskeren ikke alltid ønsket å bytte sine varer mot det bakeren, som ønsket fisk, bragte til markedet. Den viktigste funksjonen penger har er som generelt akseptert betalingsmiddel, en vare få vil avvise i bytte mot egne varer. Historisk har penger tatt formen til kveg, lær, sukker, tobakk, gull og annet som også har en nytte i seg selv. I moderne tid er penger redusert til en papirlapp myndighetene garanterer for verdien av.
Bruker vi penger påvirker vi samfunnsøkonomien. Penger brukt på joggesko påvirker etterspørselen etter joggesko og hvordan joggesko produseres. Penger plassert i banken tilgjengeliggjør midler som kan lånes ut og investeres i råmaterialer og maskiner. Penger som hamstres, eller «sys inn i madrassen», blir inaktive og etterspørselen faller.
Ideelt sett ligger penger som et slør over realøkonomien. Problemet er at sløret ikke er spesielt stramt, det blafrer: For lite eller for mye penger i omløp endrer priser i forskjellige områder av økonomien. Med inflasjon faller pengers verdi. Samme sum gir færre varer. Inflasjon inntreffer imidlertid ikke likt over hele økonomien. Noen priser øker før andre, og det tar tid før samtlige priser har tilpasset seg den økte pengemengden. Resultatet kan bli bobledannelser.
Bankstrukturen er avhengig av at ikke alle innskytere trekker penger ut likt. Banker låner ut og tjener penger på innskudd, og kan derfor ikke dekke hvert innskudd med kontanter. Under såkalte bank runs opplever derfor banker store problemer. Før var det såkalte clearing-houses, klubber av kommersielle banker, som hjalp banker med likviditetsproblemer. De gikk sammen for å låne penger til den banken som mistet tillit og opplevde et run, slik at den kunne betale innskyterne og unngå eventuell panikk i finansmarkedene. I 1913 tok The Federal Reserve (Fed), sentralbanken, over rollen som sisteskanseutlåner i USA.
En sentralbank med monopol på produksjon av penger kan lage reserver ut av ingenting, og forsyner banker med ekstra likviditet ved å skrive en sjekk til seg selv. Sentralbanken utvider altså ikke pengemengden direkte, men indirekte gjennom å skyte midler inn i banker, som blir tilgjengelig for låntakere.
Når vi ti år etter finanskrisen studerer den økonomiske kataklysmen, må vi se på forsyningen av penger. Da store deler veksten i IT-sektoren viste seg usunn, ble boblen punktert av Feds renteøkninger i 1999 og 2001. Aktiviteten i økonomien falt, men ikke dramatisk. Likevel oppsto det, som følge av Japans erfaringer, en frykt for deflasjon. Fed senket styringsrenten fra 6.25 til 1.75 prosent.
Perioden 2002-2004 omtales av pengepolitisk forsker David Beckworth i Boom and Bust Banking (2012) som ‘the deflation scare’. Sentralbanksjef Alan Greenspan og sentralbankens rentekomité så i 2002 med uro på at prisinflasjonen ble liggende under 2 prosent. Styringsrenten forble uendret ut året og krøp så ned til 1.25 prosent. Deretter 1 prosent. Først i 2004 føltes det trygt a? stramme inn pengepolitikken.
Styrer sentralbanken etter et inflasjonsmål betyr et par prosent stigning i konsumpriser at renten ligger på riktig nivå. Dersom konkurranse og økt produktivitet presser priser ned, reagerer sentralbanken med å forsøke å injisere mer penger inn i økonomien. Lånte penger går enten til innkjøp av forbruksvarer eller til investering. Fed har tradisjonelt fulgt med på inflasjon og sysselsetting – men ikke prisutviklingen i investeringsobjekter som bolig og aksjer. Derfor kan økonomien fremstå som sunn, gitt at prisstigningen i konsumvarer er rundt 2 prosent, uavhengig av hva som skjer med boligprisene.
Under Greenspans periode fra 1987 til 2006, gjerne referert til som Den store moderasjonen, ble amerikanske konsumpriser holdt i sjakk av konkurranse fra billig asiatisk import. Fed fikk ingen tegn om at pengepolitikken som ble ført, var altfor løs. Svak prisvekst etter IT-krakket ble tolket som et faresignal, og Feds billige penger stimulerte til ytterlige gjeldsopptak blant bedrifter og husholdninger. Innen krakket inntraff i 2008 var privat sektor overforgjeldet.
Beckworth viser at etterspørselen stabiliserte seg før Fed senket styringsrenten til 1 prosent. Fravær av stigende priser skulle ikke ha blitt fryktet, det var «rett og slett det godartede biproduktet av økt produktivitet». De lave rentene sørget for at boligprisene ble drevet opp. Samtidig forsikret Greenspan og kollega Ben Bernanke i 2004 og 2005 om at det ikke eksisterte noen eiendomsboble. Etter at den sprakk, skyldte mange mer penger på boliglånet sitt enn hjemmet var verdt.
I Europa opplevde man det samme. For å hjelpe Tyskland ut av sin resesjon etter IT-boblens kollaps, senket Den europeiske sentralbank (ESB) styringsrenten til 2 prosent i 2003. Privat sektor i Tyskland betalte ned gjeld uten a? ta opp nye lån, og boligprisene reagerte derfor ikke på? ESBs lavrentepolitikk. Privat sektor i euroland som ikke hadde deltatt i IT-boblen, og ikke var i resesjon, svarte på de lave rentene med å låne mer og investere i eiendom. En boligboble blåste seg opp – og innledet eurokrisen.
En markant kritiker av Feds pengepolitikk var William R. White, tidligere sjeføkonom ved Bank for International Settlements (BIS). Han så at det lave rentenivået ga så a? si ingen inflasjon i konsumpriser, men en dramatisk inflasjon i priser på investeringsobjekter. Sammen med kolleger i BIS observerte han en gryende amerikansk boligboble.
I 2003 oppfordret White Greenspan til å heve styringsrenten for å unngå bobler. Greenspan hadde på dette tidspunktet heltestatus for å ha sørget for økonomisk stabilitet. Han lot seg ikke overbevise. For Greenspan var sentralbankens oppgave a? holde prisutviklingen stabil. White og kolleger advarte i flere rapporter om de billige pengene som sirkulerte i markedet: Overflødig likviditet må ende opp et sted. I dag er White husket som sjeføkonomen sentralbankene ikke lyttet til.
Flere økonomer har etter krisen kritisert analyser som ikke inkluderer penger og kreditt. Claudio Borio og Piti Disyatat skriver i BIS-paperet «Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no link?» (2011) at det internasjonale penge- og finanssystemet manglet sterke nok ankre. Pengesystemet har vært for elastisk. John B. Taylor peker i paperet «The Financial Crisis and the Policy Response: An Empirical Analysis of What Went Wrong» (2009) også på en altfor elastisk pengepolitikk: lavrentepolitikken og den overdrevne risikotakingen henger sammen.
Beckworth og IMF-økonom Christopher Crowe har vist hvordan Fed hadde makt til å egenhendig frembringe den overflødige pengemengden. Kontroll over verdens reservevaluta, dollaren, som mange land eksplisitt eller implisitt knytter egen valuta til, gir Fed supermaktstatus. Gjennom å hekte sin valuta på dollaren gir landene fra seg sin pengepolitiske autonomi. Japan og eurosonen, som styrer sin valuta etter dollaren, valgte å løsne på pengepolitikken for å unngå at deres valuta ble for dyr. Den overflødige valutaen sirkulerte tilbake til USA når disse landene handlet amerikanske verdipapirer.
Tidligere sentralbanksjef Bernanke innrømmer ikke at krisen har monetære årsaker. Hans ellers interessante bok The Federal Reserve and the Financial Crisis (2013) inneholder i stedet ros av Greenspan for å ha oppnådd økonomisk stabilitet. Bernanke skylder på psykologi og komplekse finansielle transaksjoner. «Bevisene jeg har sett på antyder at pengepolitikk ikke spilte en viktig rolle i å heve boligprisene under oppsvinget,» skriver Bernanke. Vel så merkelig var det da den nyklassiske økonomen Eugene Fama, kjent for sin tese om effektive markeder, i The New Yorker etter krisen uttalte at kredittboble er et ord som «ikke har noen mening».
Kanskje er ikke dette overraskende utsagn fra en som har hatt ansvar for Feds pengepolitikk, og en som har fôret økonomifaget med en virkelighetsfjern og skadelig teori. Naturligvis har krisen flere ingredienser. Community Reinvestment Act som påla banker å gi boliglån til grupper med lav kredittverdighet. Boligfinansieringsinstitusjoner som etter myndighetenes instrukser, og gjennom å kjøpe boliglån (også dårlige) fra banker og bunte disse sammen i verdipapirer som ble solgt videre i markedet, tilrettela for at lavinntektsgrupper skal eie egen bolig.
Men som finanskommentatoren Andrew Smithers skriver i The Road to Recovery (2013), var sentralbankens politikk «i hovedsak ansvarlig for både den store moderasjonen og for den påfølgende krisen». Ingen ingrediens er viktigere enn den amerikanske sentralbanken. Spør man ikke hvor alle pengene kom fra, vil man ikke forstå krisen.
(Kronikken sto først på trykk i Klassekampen torsdag 20. september 2018)
