Til hvilken pris har vi oppnådd kortsiktig politisk og økonomisk stabilitet?
Onsdag var vi tilsynelatende vitne til et mirakel på Ikornnes i Sykkylven.
Møbelprodusenten Ekornes med røtter tilbake til 1934 meldte tirsdag kveld at selskapet ønsker å endre utbyttepolitikk og «tilpasse selskapets kapitalstruktur». I tillegg til det allerede annonserte utbyttet på 220 millioner kroner for 2016 vil Ekornes i løpet av 2017 utbetale ytterligere 700 millioner kroner til eierne. Ved utgangen av 2016 hadde Ekornes netto kontantbeholdning på 210 millioner kroner, noe som betyr at utbytteutbetalingene på 920 millioner kroner i 2017 i betydelig grad finansieres ved å ta opp gjeld (nå vil Ekornes selvsagt tjene penger i 2017, men dette skal jo finansiere utbytte som utbetales i 2018).
Det hele konkretiseres ved at Ekornes signaliserer at egenkapitalandelen i selskapet fremover vil være minimum 30 prosent, mot tidligere minimum 50 prosent.
Kort fortalt låner Ekornes 700 millioner kroner som deretter betales til selskapets eiere i form av utbytte.
En person som ikke har beveget seg utenfor Aud Max på NHH det siste tiåret, ville nok ha hevdet at Miller/Modiglianis teorem om at verdien på et selskap er upåvirket av hvordan det finansieres i et effisient marked gjelder også her. Ekornes’ eiere burde verken bli rikere enn fattigere på bakgrunn av denne informasjonen. Ekornes ventes tross alt i fremtiden å tjene det samme før renter og skatt i dag som i går.
Manipulerte rentemarkeder
Det er her mirakelet kommer inn i bildet. Fasiten er en helt annen – markedsverdien av Ekornes steg onsdag med hele 480 millioner kroner som en følge av denne nyheten.
Hvordan kan man så forklare at Ekornes eiere over natten ble 480 millioner kroner rikere? Miller og Modiglianis forutsetning om effisiente markeder er ikke lenger oppfylt. Rentemarkedene er kraftig manipulert, slik at prisen på gjeld er kunstig lav sammenlignet med prisen på egenkapital. Som bedriftseier lønner det seg altså å finansiere bedriften med fremmedkapital; ikke egenkapital.
Figur 1: Total balanse til FED, ECB, BJO, PBOC. Kilde: Yardeni Research
Ser man på verdens fire største sentralbanker har de økt sin balanse fra drøyt $6000 milliarder til drøyt $17000 milliarder siden finanskrisen. I Eurosonen kjøper Den europeiske sentralbanken (ECB) i år dobbelt så mye statsgjeld som landene eurosonen netto utsteder. I flere av landene (Portugal og Tyskland) stanger sentralbanken i taket på den selvpålagte grensen på 33 prosent eierandel av total statsgjeld i hvert enkelt land. Siden dette ikke var tilstrekkelig gikk ECB videre til å kjøpe privat obligasjonsgjeld, og eier nå ca 10 prosent av dette markedet. At denne aktiviteten har gjort det billigere å låne penger over hele verden er det ingen tvil om selv om det er umulig å si hvor mye det har slått ut.
Unngått upopulær politikk
Rasjonalet for denne aktiviteten har vært ønsket om å stimulere til økt aktivitet i økonomien etter finanskrisen, samt å avverge nye finansielle kriser. ECBs sjef Mario Draghi gikk så langt som å si at euroen skal forsvares «whatever it takes».
Har man lykkes? Problemlandene i Sydeuropa klarer fint å refinansiere sin gjeld, og politikerne har i mindre grad blitt tvunget til å gjennomføre nødvendige politiske reformer som gjerne er upopulære på hjemmebane. Land som ellers hadde fått problemer med å refinansiere gammel gjeld og finansiere løpende budsjettunderksudd har unngått politisk ustabilitet.
Protestpartier på fløyene har fått mindre makt enn de trolig ellers ville fått, og det politiske sentrum bestående av sosialdemokrater og sentrum/høyre-partier som CDU, Partido Popular, Partido Democratico osv. har beholdt makten. Satt på spissen kan man hevde at sentralbankene gjennom en massiv manipulasjon av kredittmarkedet har bidratt til finansiell og politisk stabilitet, noe de fleste vil hevde er positivt.
Stabilitet til hvilken pris?
I hvilken grad stimulansen har bidratt til økt aktivitet i økonomien er imidlertid mer uklart. USA, Europa og Japan sliter fortsatt med økonomisk vekst godt under trend, og bedriftenes investeringsnivå er fortsatt for lavt. I mange land ser man at kapitalen har strømmet inn i mindre produktive næringer, som f.eks. boligmarkedet, mens bedriftene ser ut til å prioritere utbytte/tilbakekjøp av egne aksjer fremfor realinvesteringer.
Spørsmålet man altså bør stille seg er til hvilken pris vi har oppnådd denne politiske og økonomiske stabiliteten i det korte bildet:
- Er det sunt at velferdsstater som på sikt neppe er bærekraftige kan fortsette å finansiere dagens velferd med fremtidige gjeldsforpliktelser?
- Er det sunt at bedrifter stimuleres til erstatte egenkapital med gjeld?
- Er det sunt at boligmarkedet når stadig nye høyder drevet av billig kreditt samtidig som produktivitetsveksten og lønnsveksten stagnerer?
Kort oppsummert: Er man forberedt på at kredittmarkedet finner tilbake til sin naturlige likevekt, noe som i mange tilfeller trolig betyr et langt høyere rentenivå enn i dag? Er det skapt bobler som vi ennå ikke kjenner til? Er møbelprodusenten på Ikornes dårligere rustet om det kommer en regnværsdag?
Dette er spørsmål vi neppe får svar på før det eventuelt er for sent. Som Wareren Buffet så fortreffelig formulerte det: «Det er først når tidevannet går ut at man ser hvem som har badet naken».
Ute i økonomien er det kanskje allerede noen som ligger og plasker – splitter nakne.
